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华创宏观:PPI同比或有继续冲高的风险

2021年8月,CPI同比0.8%,前值1%;PPI同比9.5%,前值9%。

PPI同比为何再度超预期上行创年内新高?

1)从行业来看,煤炭、化工和钢铁行业是8月PPI同比上行的主要拉动力量。8月周期行业,如煤炭、原油、有色和黑色等行业的价格涨幅普遍在20%-50%之间,其中,煤炭、化工和钢铁行业价格涨幅扩大,推动PPI同比上行 。

2)从50个生产资料工业品来看,煤炭、化工、黑色系工业品价格同比涨幅居前。环比视角下,工业品价格仍在普涨,8月有37个工业品价格环比上涨,7月是38个,6月是22个 。

煤炭涨价的扩散效应或不容小觑

8月PPI环比超预期,原因或是低估了煤价的信号意义及其涨价的扩散效应:6种煤炭产品价格中位数环比涨幅为3.5%,虽较7月的4.9%有所收窄,但仍是所有大类工业品中最高的 。

从PPI行业构成看,煤炭行业占比大约3%左右,但是煤炭涨价却有广泛的传导路径,产业链上,煤炭价格向下传导的途径主要是电力热力生产、黑色冶炼加工、非金属矿物、化工。今年以来在供需错配情况下,煤炭供给不足和价格上涨,导致以煤炭为燃料和原材料的下游周期行业成本承压,在“双碳”约束下,可能加剧下游行业生产受限和价格上涨,带来更为广泛的涨价扩散效应 。

从成本和原材料投入的角度考虑,在煤炭供给受限、价格维持高位时,其余工业品价格或许很难回落,从2005年以来的历史经验看,也是如此。再复盘2016-2017年的价格走势,煤炭价格也是先见顶先回落的:煤炭价格在2016年12月见顶,其他工业品基本在2017年2-4月见顶。

PPI趋势判断:短期有继续冲高的风险,但四季度至明年年中的回落趋势确定

PPI同比可能有继续冲高的风险:1)国内煤炭、黑色和有色等工业品供需格局依旧偏紧,价格短期或难以回落,有继续上涨的风险。2)9月和10月PPI翘尾因素分别为1.6%、1.6%,8月则为1.7%,即使价格环比持平,PPI同比也将维持在9.4%的高位。

但四季度至明年年中,PPI同比的回落趋势是确定的:1)从宏观四象限模型看,海内外的需求与流动性指标均指示PPI同比在三季度末四季度初将开启拐点。2)从利润率角度看,涨价的边界已现。7月中下游利润率分位数已经下行至23.1%,明显低于前两次PPI同比见顶前中下游利润率的分位数最低点,上游涨价正在不断冲击中下游利润,这或许意味着PPI同比持续维持高位的时间或已非常有限。3)11月以后至明年,低基数效应将逐渐减退。

CPI:同比小幅回落,核心CPI修复受阻

一方面,食品价格继续修复,由跌转涨。零星疫情、强降雨及高温天气影响菜蛋的生产和运输,鲜菜和鸡蛋价格涨幅明显扩大;收储和季节性因素推动猪价和鲜果价格跌幅收窄。另一方面,受疫情影响,非食品价格涨势受阻,核心CPI环比低于历史季节性走势。能源价格带动交通通信价格下跌,严格的疫情管控措施抑制了服务消费价格的上涨;相比7月,家具等耐用品价格走势也回归正常,对核心CPI的支撑力削弱。

CPI趋势预判:预计到明年年中,CPI同比走势基本平稳。中性预计今年全年CPI同比中枢在0.9%左右,四季度在翘尾因素的推升下CPI同比可能会接近2%,但至2022年上半年,预计CPI同比将持续保持平稳走势。预计核心CPI同比后续有可能修复至1.5%-2%的区间内,但明年能够持续回升的概率较小,对CPI同比走势的支撑有限。

风险提示:限产政策变化超预期

报告目录

报告正文

PPI同比短期或仍有冲高风险

(一)PPI同比为何再度超预期上行创年内新高?

8月PPI同比9.5%,前值9%,预期9.1%,再创年内新高,也逼近有数据以来的历史高点(2008年8月的10.1%);环比上涨0.7%,前值0.5%。生产资料价格同比上涨12.7%,环比0.9%;生活资料价格同比维持在0.3%,环比持平。

PPI同比为何再度超预期上行?我们从行业和工业品两个视角来看。

第一,从PPI行业的同环比来看:

1)煤炭、化工和钢铁行业是PPI同比上行的主要拉动力量。8月上游周期行业,如煤炭、原油、有色和黑色等行业的价格涨幅普遍在20%~50%之间,其中,煤炭开采和洗选业(57.1%,前值46.1%)、化学原料和化学制品制造业(24%,前值21.3%)、黑色金属冶炼和压延加工业(34.1%,前值33%)是PPI同比涨幅继续扩大的主要影响因素。

2)煤炭、黑色、化工行业的环比涨幅也居前。需求旺盛叠加供应整体偏紧推动煤炭采选行业的价格上涨6.5%;原油和煤炭价格的涨价效应扩散,推动中下游行业价格继续上涨,比如化学原料和化学制品制造业价格上涨1.9%;黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业价格均由降转涨,分别上涨2.2%和1.4% 。

第二,从50个生产资料工业品的同环比来看:

1)煤炭、化工、黑色系工业品价格同比涨幅居前。8月七类煤炭系产品价格同比涨幅中位数为74.8%(焦煤上涨109.3%,无烟煤上涨79.3%),十类化工品价格同比涨幅中位数为52.8%(硫酸上涨724.9%、石油苯上涨120.3%);六类黑色系产品价格同比涨幅中位数为41.9%(热轧上涨43.8%,角钢上涨43.6%)。

2)环比来看,工业品价格仍在普涨,8月有37个工业品价格环比上涨,7月是38个,6月是22个;煤炭系产品价格走势“一枝独秀”——6种煤炭产品价格中位数环比涨幅为3.5%,虽较7月的4.9%有所收窄,但仍是所有大类工业品中最高的。

(二)煤炭涨价的扩散效应或不容小觑

从8月数据看,大宗商品如原油、铜、螺纹钢、铁矿石均价相比7月都有所下行,PMI出厂价格和原材料购进价格较7月也有所下降,但8月PPI环比0.7%,却高于7月的0.5%。原因或有两点:一是低估了煤炭涨价及其扩散效应带来的影响,二是PMI价格只能衡量工业品涨价的广度,而不能衡量工业品涨价的幅度。这给我们的一点启示是,对PPI的跟踪应该还要聚焦于更广泛的工业品价格分析,特别的,我国以煤炭作为主要能源,是否低估了煤炭涨价对工业品通胀的影响?

从PPI行业构成看,煤炭行业占比大约3%左右,低于原油(4.8%)、黑色(6.7%)和有色(5.3%)行业。但是,煤炭价格涨价却有广泛的传导路径,产业链上,煤炭价格向下传导的途径主要是电力热力生产、黑色冶炼加工、非金属矿物、化工。煤炭采掘业的下游流向,前五大行业分别为电力热力的生产供应(35.1%)、非金属矿物制品(13.6%)、石油炼焦燃料加工(9.7%)、化学产品(9.6%)、黑色冶炼加工(9.1%)。煤炭加工业的下游流向,前五大行业分别为黑色冶炼加工(70.9%)、化学产品(14.1%)、非金属制品(4%)、有色冶炼加工(1.8%)、电力热力生产供应(1.7%)。

今年以来,在供需错配的情况下,煤炭供给不足和价格上涨,导致以煤炭为燃料和原材料的下游周期行业成本承压,在“双碳”约束下,可能加剧下游行业生产受限和价格上涨,带来更为广泛的涨价扩散效应。比如湖北能源在半年报中表示“燃料成本上涨使得火电企业增收不增利,毛利率大幅降低”,海螺水泥在半年报中表示“受煤炭价格大幅上涨、生产成本同比上升影响,公司利润下降”。

从成本和原材料投入的角度考虑,在煤炭供给受限、价格维持高位时,其余工业品价格或许很难回落,从历史经验看,也是如此。复盘2016-2017年的价格走势,煤炭价格也是先见顶先回落的:煤炭价格在2016年12月见顶,其他工业品基本在2017年2-4月见顶;2017年下半年,煤炭价格同比涨幅继续回落,但黑色、有色等工业品经历了一轮反弹,构筑了PPI的双顶 。

(三)PPI趋势判断:短期有继续冲高的风险,但四季度至明年年中的回落趋势确定

PPI同比可能有继续冲高的风险:

1)国内煤炭、黑色和有色等工业品供需格局依旧偏紧,价格短期或难以回落,有继续上涨的风险。以煤炭价格为例,从供给端看,受能耗双控政策(为了确保完成全年目标,下半年双控压力或增大)、环保安全检查、西安全运会等因素影响,国内煤炭主产区产量供给偏紧,叠加金九银十的需求旺季,非干预情况下,煤炭价格很难快速下来。煤炭价格高位叠加政策约束,可能会导致电力、黑色、有色、非金属矿等供给受限并推动价格上涨。

2)9月和10月PPI翘尾因素分别为1.6%、1.6%,8月则为1.7%,回落幅度有限。即使价格环比持平,PPI同比也将维持在9.4%的高位。

但中期来看,PPI回落趋势确定:

1)从宏观四象限模型看,海内外的需求与流动性指标均指示PPI同比在三季度末四季度初将开启拐点。无论是国内的杠杆率同比或是M1同比都领先PPI同比近12个月,反映PPI同比将于明年面临较大的下行压力。

2)从利润率角度看,涨价的边界已现。历史经验表明,每一次PPI同比见顶前,中下游利润率分位数都会下行至一个较低位置。7月中下游利润率分位数已经下行至23.1%,明显低于前两次PPI同比见顶前中下游利润率的分位数最低点,上游涨价正在不断冲击中下游利润,这或许意味着PPI同比持续维持高位的时间或已非常有限。

3)11月以后至明年,低基数效应将逐渐减退 。

CPI同比小幅回落,核心CPI修复受阻

(一)CPI总体情况:同比继续回落

CPI总体情况,8月CPI同比上涨0.8%,较上月下行0.2个百分点。CPI环比上涨0.1%,走势低于季节性。在8%的同比涨幅中,翘尾因素影响0.2个百分点,新涨价因素影响0.6个百分点。受翘尾因素下行、疫情制约出行社交类消费的影响,CPI同比继续小幅回落。

(二)CPI分项情况:食品价格修复,非食品价格受疫情影响明显

一方面,食品价格继续修复,由跌转涨。零星疫情、强降雨及高温天气影响菜蛋的生产和运输,鲜菜和鸡蛋价格涨幅明显扩大;收储和季节性因素推动猪价和鲜果价格跌幅收窄。另一方面,受疫情影响,非食品价格涨势受阻,核心CPI环比低于历史季节性走势。能源价格带动交通通信价格下跌,严格的疫情管控措施抑制了服务消费价格的上涨;相比7月,家具等耐用品价格走势也回归正常,对核心CPI的支撑力削弱 。

食品项CPI同比下跌4.1%,环比上涨0.8%。

同比视角,猪肉和鲜菜价格分别下跌44.9%、1.5%,拖累CPI同比约1.09、0.03个百分点;水产品、蛋类、鲜果价格分别上涨11.7%、13.9%、5%,拉动CPI同比上涨约0.21、0.08、0.08个百分点。

环比视角,各食品项价格走势边际继续改善,全国多地出现零星疫情、强降雨及高温天气影响菜蛋的生产和运输,鲜菜(8.6%,前值1.3%)、鸡蛋(8.4%,前值0.9%)价格涨幅明显扩大;鲜果(-0.4%,前值-2.1%)价格跌幅季节性收窄;7月我国生猪产能就已完全恢复,而消费受到疫情防控措施限制,猪价仍将维持低位,但中央和地方收储一定程度上稳定了市场预期,遏制了快速下跌趋势,猪肉(-1.4%,前值-1.9%)价格跌幅收窄;水产品(-2.3%,前值0%)应季大规模上市,价格由平转跌 。

非食品项CPI同比上涨1.9%,环比下跌0.1%。能源价格相关,受国际原油价格下跌影响,国内成品油价格由涨转降(汽油跌3.2%,柴油跌3.1%),交通和通信CPI环比下跌0.6%,前值1.5%。服务消费相关,国内零星病例爆发带来的严格的社交管控措施,对出行和社交消费产生限制,如飞机票和宾馆住宿等出行类服务消费价格由涨转跌,叠加季节性回落,教育文娱CPI环比持平,前值1%。耐用消费品相关,家用器具价格环比下跌0.1%,回归季节性走势;交通工具价格环比上涨0.2%。

核心CPI同比1.2%,前值1.3%;环比0%,前值0.3%。受疫情防控措施的影响,服务消费受限,上月耐用品对核心CPI的支撑力量也有所削弱,导致核心CPI环比走势偏弱,大幅低于历史季节性走势。

(三)CPI趋势预判:预计到明年年中,CPI同比走势基本平稳

中性预计今年全年CPI同比中枢在0.9%左右,四季度在翘尾因素的推升下CPI同比可能会接近2%,但至2022年上半年,预计CPI同比将持续保持平稳走势。

目前来看,猪价直至明年2季度仍保持在低位,虽然短期有收储以及节假日提振消费需求,但整体供过于求的格局并未改变。国际油价短期需求前景仍然偏乐观,但明年年初存在基数效应,同比读数不会太高。此外,我们预计核心CPI同比后续有可能修复至1.5%-2%的区间内,但从居民收入增速、居民杠杆率和住户活期存款的走势来看,明年核心CPI能够持续回升的概率较小,对CPI同比走势的支撑有限。

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